Características de las titulizaciones del negocio no-vida

Hasta la fecha, los bonos de catástrofe son la principal técnica de titulización en el negocio no-vida y proporcionan muchas ventajas a las (re)aseguradoras como fuente de capacidad de (re)aseguro. Ofrecen una protección colateralizada, a un precio fijo plurianual, contra el riesgo de eventos extremos, lo que elimina el riesgo de contraparte. Además, aumentan la capacidad tradicional, ya que la mayoría de los inversores en bonos de catástrofe no ofrecen protección tradicional de (re)aseguro. Los bonos del negocio no-vida tienen su origen en el mercado duro de principios de los años noventa, después del paso del huracán Andrew, cuando la capacidad del reaseguro de catástrofes era limitada y onerosa.

Los primeros bonos consistían en un simple mecanismo para transferir riesgos catastróficos a los mercados de capitales, aliviando así las limitaciones de capacidad del sector.

Opciones de transferencia del riesgo y de gestión del capital en el negocio no-vida

Industry Loss Warranties
Las industry loss warranties son contratos extrabursátiles que pagan al comprador de protección en caso de que ocurra un evento definido previamente.
Generalmente, la estructura típica de las Industry loss warranties (ILWs) es la de los contratos de (re)aseguro de daños que cubren determinados siniestros asegurados. La característica típica del contrato de ILW radica en que la indemnización está vinculada a una medición de los daños del sector. El umbral para la primera condición (el daño efectivamente asegurado de la (re)aseguradora) se fija tan bajo que es prácticamente seguro que se alcance si se activa el segundo trigger, los siniestros del sector. Por ello, el precio de la ILW se basa en el riesgo asociado con los siniestros o los índices del sector. Consiguientemente, son más fáciles de suscribir y pueden ser ofrecidas por hedge funds. Otra característica típica de una ILW es que las pólizas están respaldadas por cartas de crédito de bancos comerciales globales para el límite de la responsabilidad suscripta. Ello permite a los operadores sin calificación crediticia, como las reaseguradoras pertenecientes a hedge funds, ofrecer una atractiva protección de solvencia a los compradores potenciales. De forma parecida a los ILS basados en índices, las ILW comportan un riesgo de base. Resultan más atractivas para las compañías con carteras diversificadas cuyo perfil de riesgo es similar al del conjunto del mercado. Éste es el caso de las grandes (re)aseguradoras, lo que explica el creciente papel de las ILW en el mercado de retrocesión de los últimos años. Dada la reciente atención que prestan las agencias de calificación y los organismos reguladores al riesgo de base en las ILW (y en los bonos de catástrofe basados en índices), es posible que esta tendencia se revierta, si bien aún es pronto para saberlo con seguridad.

Capital contingente
El capital contingente pone a disposición un préstamo u otro tipo de financiación si ocurre un siniestro predeterminado.
El capital contingente no aborda las necesidades de capital mediante la transferencia de riesgos, sino mediante su financiación. El concepto se basa en el mecanismo de las opciones de venta (<>). Estos acuerdos son más complejos que las transacciones tradicionales de línea de crédito a través de bancos comerciales. Los instrumentos de capital contingente otorgan al comprador el derecho de emitir y vender títulos a un precio fijo durante un período de tiempo determinado si ocurre un siniestro previamente definido. Estos títulos pueden ser acciones, deuda, o un híbrido. El capital contingente se diferencia del seguro (ya sea provisto por un reasegurador o mediante capacidad generada por bonos de catástrofe) en que, en lugar de proporcionar indemnización, brinda acceso a capital que diluye los fondos propios o debe ser reembolsado.

Side-cars
Los side-cars proporcionan capacidad durante un período de tiempo limitado.
Los side-cars son entidades instrumentales (SPV) que proporcionan capacidad adicional a una (re)aseguradora patrocinadora mediante una cuota parcialmente colateralizada. Generalmente, los side-cars tienen una vida de pocos años con un procedimiento de desinversión predeterminado. Se establecen al principio de una fase de mercado duro con la finalidad de desinvertirlos antes de que inicie la siguiente fase de mercado blando. Los side-cars están financiados mayoritariamente por capital de terceros que desean participar en el negocio del patrocinador. El capital está integrado por acciones y préstamos colateralizados, y cubre una determinada exposición a siniestros conjuntos modelados. En algunos casos, el patrocinador suscribe negocio y luego lo cede en un acuerdo de reaseguro cuota-parte –o en cualquier otro acuerdo de reaseguro- al side-car. En otros casos, el patrocinador actúa como un auténtico suscriptor general gerente para el side-car, y el riesgo es directamente suscripto por el side-car. Los inversores con filiales reaseguradotas pueden invertir en el side-car o asumir el mismo riesgo utilizando reaseguro cuota-parte.

Los side-cars se emplean para aumentar la dinámica del balance.
Gracias a los side-cars, los patrocinadores pueden ampliar su base de capital y aprovechar su acceso a capacidades de negocio y suscripción sin necesidad de recaudar costosos fondos propios. En el side-car, el capital sujeto a riesgo puede mantenerse fuera del balance. La reaseguradota que suscribe tiene la posibilidad de aumentar la dinámica de su balance y obtener un mayor rendimiento del capital a lo largo del ciclo gracias al mayor apalancamiento. Los patrocinadores también cobran cuotas por los gastos de suscripción y de administración, a la vez que reciben una comisión de cesión. Como herramientas de gestión, los side-cars ofrecen las ventajas de una protección a medida de las necesidades, sin riesgo de base importante y con un tratamiento regulador, contable y fiscal favorable. Una estructura de side-car típica requiere que el patrocinador retenga el riesgo de cola (<>) en el extremo superior de la estructura parcialmente colateralizada. Como límite pueden fijarse, por ejemplo, eventos con una periodicidad de 250 años.

Después del huracán Katrina, se formaron una docena de side-cars para respaldar a los patrocinadores establecidos en las Bermudas. Resulta interesante saber que, en 2006, cuatro side-cars estaban destinados a nuevas aseguradoras creadas en 2005 (Harbor Point, Validus, Lancashire, y Flagstone). Es importante recordar que los side-cars son en realidad <>, pues en principio se parecen mucho a los reaseguros cuota-parte como, por ejemplo, Georgetown Re de 1996 que, después del terremoto de 1994 en Northridge, marcó efectivamente el inicio del mercado de bonos de catástrofe.

Side-cars formados después del huracán Katrina

Side-car

Capital, millones USD

Patrocinador I inversor
Bay Point Re

150

Harbor Point
Blue Ocean Re

300

Montpelier
Concord Re

750

Lexington
Cyrus Re

525

XL Capital
Flatiron Re

800

Arch Capital
HeHeon

145

White Mountains
Mont Fort Re

60

Flagstone
Petrel Re

200

Validus
Rockridge

91

Montpelier
Sirocco

95

Lancashire
Starbound Re

310

Renaissance Re
Timicuan Re

50

Renaissance Re

Ventajas de los bonos de catástrofe para las (re)aseguradoras no-vida y los inversores.

El patrocinio de los bonos de catástrofe y el acceso a mayor capacidad puede ofrecer a la (re)aseguradora no-vida muchas ventajas, si bien éstas también pueden ir acompañadas de ciertos inconvenientes, como el riesgo de base.

La emisión de un bono de catástrofe incrementa la eficiencia del capital y, como otras formas de reaseguro, mejora el rendimiento de los fondos propios.
Al emitir un bono de catástrofe, la (re)aseguradora tiene la posibilidad de mejorar su riesgo y la eficacia de la gestión de su capital. Este tipo de bonos proporciona una forma adicional para cubrir el riesgo técnico –especialmente, el riesgo relativo a eventos de baja frecuencia con una elevada severidad de daños- transfiriendo el riesgo del balance de la (re)aseguradora (respaldado en gran parte por el capital social) al mercado de renta fija, de manera que el riesgo punta de la (re)aseguradora se reduce. La titulización también hace que el acceso del reasegurador a una mayor capacidad sea más flexible. Al igual que sucede con el reaseguro tradicional, la titulización se considera en cuanto a los requisitos de adecuación del capital exigidos por las agencias de calificación y puede mejorar el rendimiento de los fondos propios y otros parámetros de resultados. A diferencia del reaseguro tradicional, no suele haber riesgo de crédito para la (re)aseguradora emisora, ya que la cobertura está totalmente colateralizada.
Los inversores se benefician de la baja correlación con otros mercados de renta fija y de unos rendimientos razonablemente altos.

Los inversores de renta fija también se benefician de las inversiones en bonos de catástrofe. Estos bonos permiten invertir en riesgos del seguro específicos sin necesidad de exponerse a otros riesgos -como en la compra de acciones de seguros- asumidos por la (re)aseguradora. Además, habida cuenta de la baja correlación de impagos entre los mercados de deuda y los riesgos catastróficos, los inversores pueden mejorar el perfil de riesgo/rendimiento de su cartera.

CUADRO: Resumen de las innovaciones en gestión de capital

La tasa de interés generada por los bonos de catástrofe puede ser más elevada que la de otras obligaciones y otros títulos tradicionales vinculados a activos con calificaciones similares (por ejemplo, activos hipotecarios, deudores de tarjetas de crédito, etc.). Estos altos diferenciales compensan a los inversores por el hecho de que los bonos de catástrofes sean percibidos como ilíquidos y que no pertenezcan al círculo de los títulos tradicionales (prima de novedad). No obstante, los diferenciales se han ido reduciendo notablemente desde principios de los noventa, cuando se emitió el primer bono de catástrofe, a medida que más inversores de renta fija y corredores han comenzado a participar en el mercado.

Desventajas

Los bonos de catástrofe suelen acarrear riesgo de base.
Generalmente, los compradores de protección de bonos de catástrofe asumen más riesgo de base que los compradores de reaseguro tradicional, ya que los inversores prefieren triggers basados en índices o en modelos para este tipo de bonos (1). A diferencia de las transacciones con triggers de indemnización, las operaciones vinculadas a carteras sintéticas (como los Índices de siniestros del sector) están libres de problemas de riesgo moral.

Las agencias de calificación prestan una atención creciente al riesgo de base.
En los últimos años, las agencias de calificación están dirigiendo su atención al riesgo de base introducido por los bonos de catástrofe y las lLW, en un esfuerzo por reflejar de forma precisa las ventajas y desventajas de estos productos en sus modelos de solidez financiera. Cabe esperar que estos esfuerzos evolucionen y se refinen considerablemente en los años próximos, a medida que los modelos de solidez financiera se desarrollen en consonancia con iniciativas reguladoras como el proyecto Solvencia Il.

En la mayoría de los bonos de catástrofe se titulizan riesgos de cola corta.
Por otro lado, hasta el momento, la mayoría de los bonos de catástrofe han sido emitidos para riesgos de cola corta. Como las carteras deben cerrarse al vencimiento de los bonos, los inversores y patrocinadores no desean asumir el riesgo potencialmente grave de run-off asociado a los riesgos de cola más larga. Como las transacciones normales bonos de catástrofe están totalmente colateralizadas, requieren un SPV que mantenga la totalidad de la cobertura en inversiones de calidad. Por ello, los inversores en ILS no se benefician del apalancamiento integrado, disponible en las inversiones en acciones de (re)aseguros.

¿Es el bono de megacatástrofe un evento cero beta?
Por último, se plantea la cuestión de si una megacatástrofe es realmente un evento cero beta o si existe una correlación estándar con otras clases de activos. El Katrina, por ejemplo, afectó a los precios de la energía. Gran parte de los análisis de la correlación entre los bonos de catástrofe y otras clases de activos se basa en riesgos del seguro de los tramos inferiores, que presentan una frecuencia más alta y que hasta ahora no se titulizan.

(1) En general, los contratos de reaseguro tradicional contienen numerosos sublímites, exclusiones, y términos y condiciones que pueden introducir el riesgo de base y chocar con el principio de “comunidad de suerte” de este tipo de contratos. No obstante, estas características suelen ser de poca relevancia en la relación con el riesgo de base en un bono de catástrofe o en una ILW.

Obstáculos para el crecimiento

Las agencias de calificación y los modelos de capital normativo subestiman algunas de las ventajas de los bonos de catástrofe.
Un importante obstáculo para el crecimiento del sector de los bonos de catástrofe radica en que los modelos de capital de las agencias de calificación y de las autoridades de supervisión subestiman algunas de las ventajas grandes de los bonos de catástrofe. Mientras que la colateralización de los créditos de reaseguro goza de un tratamiento favorable, la adquisición de reaseguro procedente de un Cat Bond SPV totalmente colateralizado (o de un reasegurador con una calificación elevada) prácticamente no ofrece ventajas adicionales frente a la compra de reaseguro procedente de un reasegurador con una calificación más baja. El riesgo de contraparte derivado de la insolvencia del reasegurador llega a ser mucho mayor para los eventos relativamente improbables para los que el bono de catástrofe proporciona capacidad.

Las aseguradoras se enfrentan a exámenes más rigurosos que los bancos en las operaciones de transferencia de riesgos.
El tratamiento relativamente menos favorable que otorgan las autoridades de supervisión al capital de las (re)aseguradoras en comparación con el concedido a los bancos para transacciones equivalentes en términos económicos dificulta el desarrollo de ciertos tipos de transacciones como, por ejemplo, en el seguro de automóviles. Si se evaluaran con criterios semejantes a los aplicados a las (re)aseguradoras, la mayoría de las operaciones ABS de Estados Unidos que logran una importante liberación de capital no cumplirían los requisitos para la transferencia de riesgos impuestos a las aseguradoras para que la transacción sea reconocida como reaseguro. Si el baremo aplicado a las (re)aseguradoras en este aspecto fuera el mismo que el utilizado para el sector bancario, la utilización de este tipo de transacciones se extendería de forma considerable en el sector del seguro.

El aspecto favorable de la diversificación de los bonos de catástrofe plurianuales no está reconocido.
La facultad para obtener capacidad plurianual a precio fijo tampoco recibe un tratamiento favorable bajo los modelos actuales, aún cuando crea un valor importante. A veces, durante la vigencia de un bono de catástrofe importante, un evento de envergadura modifica el precio del riesgo subyacente. El patrocinador del bono de catástrofe no se enfrentará a ningún riesgo de modificación del precio o de refinanciación con su bono, pero los operadores del mercado con una protección renovada anualmente sí lo harán. Esta diversificación de la protección con bonos plurianuales y reaseguro de renovación anual no es reconocida por las agencias de calificación crediticia ni por los analistas. Sin embargo, este tipo de diversificación goza de gran reconocimiento en el caso de la financiación de la deuda (una combinación de deuda a corto y largo plazo es vista con buenos ojos).

El precio puede también ser un obstáculo parcial para el crecimiento.
Hasta la fecha, la demanda de bonos de catástrofe ha sido, con frecuencia, mayor que la oferta. Una razón para la escasa oferta parecen ser los costos relativamente elevados para le patrocinador. El apalancamiento sobre los fondos propios que resulta de la estructura de capital de una reaseguradora diversificada dota a ésta de una ventaja importante, prácticamente insuperable, en cuanto a la eficacia del capital y el cálculo de precios en relación con la titulización de los riesgos catastróficos no punta. Incluso para los riesgos punta, los inversores siguen exigiendo primas de novedad y liquidez para los riesgos no estándares, a pesar de que esté surgiendo un mercado líquido con gran actividad de transacciones. Con el tiempo, empero, estas primas han ido disminuyendo a medida que los inversores de renta fija se han familiarizado con los bonos de catástrofe y las técnicas de financiación afines y que la liquidez ha aumentado. Antes, los patrocinadores consideraban un inconveniente el, a veces, poco claro tratamiento normativo, fiscal y contable que recibían los bonos de catástrofe. En la actualidad, el reaseguro correctamente estructurado derivado de los bonos de catástrofe de indemnización recibe un tratamiento contable similar al otorgado al reaseguro tradicional. Asimismo, el reaseguro derivado de un bono de catástrofe no basado en la indemnización y correctamente estructurado puede también recibir un tratamiento normativo, contable y fiscal básicamente equivalente si cuenta con la asistencia de un equipo de asesoramiento experimentado en el proceso de estructuración.

El techo máximo establecido por las agencias de calificación para los bonos de catástrofe ha frenado el desarrollo del mercado.
Otro obstáculo lo constituye el techo máximo que las agencias de calificación suelen establecer para los ratings de los bonos de catástrofe. De este modo, los ratings efectivos sobrevaloran las pérdidas previstas para la transacción. Este es particularmente el caso de los tramos más elevados, en los que las ventajas de la colateralización serían mayores para el sector.

La estandarización de los contratos de bonos de catástrofe facilitaría su crecimiento.
La falta de estandarización de contratos de bonos de catástrofe ha reducido la liquidez y frenado el desarrollo de un mercado secundario. Para la mayoría de los riesgos catastróficos sigue siendo un desafío definir un trigger estandarizado y ampliamente aceptado. La creación de índices de siniestros del sector transparentes, objetivos, sistemáticos, creíbles, frecuentes y oportunos para una amplia variedad de riesgos de catástrofe sería muy positiva. Actualmente, no existen índices con esas características fuera de Estados Unidos, donde se dispone de los datos del Property Claim Services (PCS) para los índices de siniestros del sector para las tormentas de viento, las inundaciones europeas y para los terremotos japoneses fomentaría las emisiones de bonos de catástrofe. Cualquier estandarización, sin embargo, debería tener en cuenta los criterios cambiantes de los organismos de regulación y las agencias de calificación acerca del riesgo de base retenido.

Cuadro: Potencial estimado de los bonos de automóviles

 

Perspectivas: mercado potencial para los bonos del negocio no-vida

Se espera que el mercado de bonos de catástrofe se cuadruplique o quintuplique.
Hace cinco años, los bonos de catástrofe proporcionaron capacidad por valor de 2.000 millones USD, lo que equivalía a aproximadamente un 3% del mercado de reaseguro tradicional. Actualmente, el volumen de bonos de catástrofe en circulación es de 8.000 millones USD, lo que equivale al 6% de la capacidad (exposición) agregada global del reaseguro de catástrofes de 124.000 millones USD. En los próximos diez años, se espera que la capacidad global de los bonos de catástrofe prácticamente se duplique, hasta alcanzar 230.000 millones USD. Si la penetración de los bonos de catástrofe en relación con la capacidad del reaseguro tradicional se duplica, cabe esperar que los bonos en circulación alcancen los 30.000 millones USD, lo que supone un volumen casi cuatro veces mayor que el actual. Si dicha penetración se triplicara, la capacidad de los bonos en circulación crecería hasta alcanzar 44.000 millones USD, multiplicando por más de cinco la cifra actual. Habida cuenta de los comportamientos pasados, es muy probable que el tamaño del mercado oscile entre los 30.000 millones USD y los 44.000 millones USD en 2016.

Cuadro: Estimación del potencial de los bonos de catástrofe

El seguro de automóviles proporciona un gran pool de riesgos que pueden ser titulizados.
El potencial de titulización de otros riesgos de no-vida es más difícil de calcular, ya que los mercados se hallan en un estado naciente y sólo existen algunas transacciones iniciales. El seguro de automóviles ha despertado interés como riesgo con un buen potencial para la titulización. La primera operación en este ramo se concluyó en 2005. El potencial para los bonos de automóviles es grande, dado el enorme volumen de riesgos asegurados en este ramo. Los siniestros estimados del seguro de automóviles incurridos en 2006 fueron de 350.000 millones USD. Según las previsiones, esta cifra se elevará a 660.000 millones USD en 2016. La titulización del 3% de las reclamaciones –el equivalente a la penetración del riesgo de catástrofe del negocio de daños hace cinco años necesitaría de un volumen de 20.000 millones USD de bonos de automóviles por un valor de 42.000 millones USD. Para ello, habría que superar previamente los impedimentos normativos al crecimiento descriptos anteriormente.

A la par que las titulizaciones vinculadas al seguro, podrían desarrollarse soluciones complementarias, como ocurre en el sector bancario. Por ejemplo, los bancos utilizan el mercado de swaps de impago de créditos simultáneamente al mercado de titulizaciones para gestionar sus riesgos de crédito. Podrían realizarse operaciones similares a medida que se desarrolla el mercado de las titulizaciones del seguro de automóviles u otras técnicas de ILS.

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